马云雷军下注，3年亏20亿，他们为何相信“他”

近日，XREAL Ltd.（以下简称XREAL）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司和花旗担任联席保荐人。

若审核顺利，这家由前英伟达工程师徐驰创立、身后站着阿里巴巴、快手、红杉资本、高瓴创投、顺为资本等机构的公司，距离成为“全球AR眼镜第一股”仅一步之遥。

招股书尚未披露此次港股融资金额，但从其近3年的现金储备来看，冲刺港股IPO已经成为XREAL缓解资金压力、储备“粮草”的必然选择。

对于XREAL此时冲刺港股，天使投资人、资深人工智能专家郭涛分析称，这更像是一次对“窗口期”的选择。

“一方面，智能眼镜赛道虽然还在早期，但Meta、苹果、小米等巨头已经入场， XREAL急需上市补血，一边加大研发，一边铺渠道，守住先发优势。另一方面，港股近期优化了上市规则，专门为像XREAL这样的硬科技企业打开了绿灯。趁着窗口期还在，加快推进上市进程。”郭涛表示。

前英伟达员工冲入 AR 赛道

XREAL 创立于2016 年。

那几年，Facebook 豪掷 20 亿美元收购虚拟现实技术公司 OculusVR 的财富故事，将硅谷 VR/AR 投资浪潮推向顶点，AR 公司 Magic Leap 更是以百亿级美元的估值成为当时科技圈最神秘的独角兽。

彼时，担任英伟达 GPU 架构工程师的徐驰选择离开英伟达，加入 Magic Leap，成为后者三维视觉算法团队早期员工，专注于空间计算算法及其移动端的优化。

真正促使其回国创业的是一次意外的聊天。 “当时完全没接触过 VR/AR 的中学同学告诉我要创业做 VR，甚至融到了钱，有些不可思议。” 徐驰回忆称。

2016 年下半年，徐驰选择回国做产业调研。随后，他拉上了浙大同学肖冰（时任中航研究所光学设计师）和师弟吴克艰（曾参与谷歌 Tango 项目），于 2017 年初正式创立了 XREAL（当时名为 Nreal）。他们的目标很明确，做一款真正的消费级 AR 眼镜，做 “中国的 Magic Leap”。

2019 年，XREAL Light 在 CES 上亮相，成为 XREAL 首款商业化消费级 AR 眼镜。然而，先于老东家推出消费级产品，也给徐驰带来了不少麻烦。Magic Leap 随即对他提起诉讼，指控他窃取技术，用于创建自己的 AR 设备。

这场辟司持续了一年多。直到 2020 年 6 月，加州圣何塞的一位联邦法官最终驳回了 Magic Leap 的指控，认为其证据不足，相关纠纷已于2020年得到解决。

同年，2020 年，XREAL 发布为 AR 眼镜带来系统级空间交互能力的自研系统 NebulaOS；2021 年其在无锡建成了自主光学模组制造工厂；2022 年发布 XREAL Air 系列。

据 IDC 数据显示，2022 年 XREAL 出货量 9.8 万台，同比 2021 年增长 717%，占全球消费级 AR 设备出货量 37%，在全球消费级 AR 眼镜市场市占率达 57%。

图片图为招股书呈现的XREAL历次融资

招股书显示，这 6 年间，XREAL 共完成了从种子轮到 C + 轮 8 轮融资。其中，种子轮、天使轮、A 轮累计融资约 7883.44 万元人民币；A + 轮、B 轮、B1 轮、C 轮、C + 轮累计融资约 2.44 亿美元（约合 17 亿元人民币）。

特别是 2021 年 9 月由蔚来资本、云锋基金、洪泰基金共同领投的 1.25 亿美元 C 轮融资，及阿里巴巴于 2022 年 3 月领投的 5000 万美元 C + 轮融资，为 XREAL 的技术储备提供了充足的 “弹药”。

比如，XREAL 自研空间计算芯片 X1，就源于李斌（蔚来创始人）的提示。

“李斌当时试戴 XREAL Light 消费者版后就两句话，一句是以后投影仪都不用做了，这个产品一定能替代投影仪；另外一句是你是不是要考虑一下自研 AR 眼镜芯片这件事。” 徐驰回忆称。

公开资料显示，得益于 X1 芯片，XREAL One 可以实现原生 3DoF 空间锚定，即屏幕固定在用户设定的空间位置，而不会随头部移动而偏移。

“踩线”冲刺港股IPO

不过，XREAL 在芯片架构、光学引擎、空间感知算法及操作系统领域的持续高研发投入，叠加全球渠道铺设的高额营销开支，在让其保持30.80%（2025年）营收增速外，也让公司陷入了 “增收不增利” 的窘境。

招股书显示，2023 年至 2025 年，XREAL 的年营收分别为 3.90 亿元、3.94 亿元和 5.16 亿元；毛利润分别为 0.73321 亿元、0.87303 亿元、1.81378 亿元，其毛利率也一路从 2023 年的 18.8% 增长至 2025 年的 35.2%。

XREAL 毛利率的持续改善，背后是其产品结构向中高端升级、规模效应显现、供应链自主可控带来的成本优化。

比如，其 2024 年底推出的中高端 One 系列，2025 年销量达 11.14 万台，贡献 3.56 亿元收入，占总收入 69%，成为公司第一大收入来源。

但从净利润看，XREAL 一直处于亏损状态。2023 年至 2025 年其净亏损分别为 8.82 亿元、7.09 亿元、4.56 亿元，三年累计亏损超 20.47 亿元。

拆解招股书发现，XREAL 亏损的核心原因之一，是其对技术与市场营销的战略性重投入。

2023 年至 2025 年，其研发开支分别达到 2.16 亿元、2.04 亿元和 1.83 亿元，虽然总额略有下降，但占总收入的比重依然高达 55.3%、51.8% 和 35.5%。

此外，为了在全球铺设渠道，XREAL 销售及分销开支也维持在高位。

XREAL 产品的市场主要集中在美国、欧洲及其他国家或地区等海外市场。招股书显示，2023 年至 2025 年，其海外收入分别为 2.547 亿元、2.6 亿元、3.661 亿元，分别占总收入的 65.3%、65.9% 及 71.0%。

为拓展全球市场、渠道建设与品牌推广，2023 年至 2025 年，其销售与分销开支分别为 2.14 亿元、1.43 亿元、1.31 亿元，占总收入比重分别为 54.9%、36.3%、25.4%。

亏损之外，真正悬在 XREAL 头顶的达摩克利斯之剑，是其持续恶化的现金流状况。

招股书显示，2023 年至 2025 年，XREAL 期末现金及现金等价物分别为 1.81 亿元、2.05 亿元、0.64 亿元。

若以其 2025 年经营活动现金净流出 2.035 亿元做极限推演，公司单月平均现金消耗约 1696 万元，0.64 亿元的现金储备仅可维持公司约 3.75 个月的正常运营。

或为了缓解资金压力，已经4年没有融资的XREAL在2026年1月公布了D轮融资，融资额6776.4万美元，融后估值8.335亿美元（近65亿港币）。

从近三年其流动负债净额来看，XREAL 的短期资金缺口正在持续扩大，从 2023 年的 19.33 亿元增长至 2025 年底的 30.84 亿元。

对此，招股书解释称，流动资产减少主要源于现金及现金等价物减少 1.411 亿元；流动负债增加主要源于优先股、认股权证及可换股票据增加 2.476 亿元，以及 1.513 亿元的其他到期负债。

也就是说，2023 年至 2025 年这三年里，XREAL 手里可支配的现金越来越少，投资人的优先股、可转债等 “名义负债” 持续增加，直接导致公司短期资金缺口逐年扩大。

需要指出的是，对于未上市的创业公司而言，融资时发行的优先股、认股权证及可换股票据等，虽然在会计准则中被分类为 “流动负债”，但本质上是股权权益的会计体现。在公司完成港股上市后，这部分优先股通常会转换为普通股，对应的负债将转为股东权益，从资产负债表中移除，不会产生实际的还本付息现金流出压力。

招股书显示，XREAL 此前融资时发行的优先股、认股权证和可转换票据，合计规模近 29.24 亿元，这些金融工具均在财报中被计入负债科目。

换句话说，只要 XREAL 能成功上市，不仅能通过二级市场募集到急需的运营资金，填补现金流缺口；更关键的是，这笔高达 29.24 亿元、压在账面上的 “名义负债”，大概率会转化为股东权益。

届时，XREAL 此前高达 30.84 亿元的流动负债净额将得到根本性的结构扭转，财务报表也将从 “资不抵债” 的边缘回归健康状态。

再不上市就晚了？

如果说，自身的现金流与负债压力是 XREAL 的内患，那么智能眼镜赛道日益白热化的竞争，就是其不得不面对的外忧。

“如果错失了‘AR 眼镜第一股’的先机，XREAL 很可能在巨头围剿与同行竞争中陷入被动。” 郭涛分析称。

2025 年以来，智能眼镜正从小众赛道，演变为科技巨头争夺下一代人机交互的核心入口。

“传统穿戴设备因缺乏键盘、触屏或鼠标等交互方式面临发展瓶颈，而 AI 大模型的技术突破，显著提升了语音识别、自然语言处理等多模态交互能力，让 XR 设备（包括 AI 眼镜）有望成为融合视觉、听觉、语言的下一代核心交互入口。若能彻底解决重量、续航、显示等核心工程技术问题，AI 眼镜有望成为继手机之后的下一代个人计算平台。” 联想创投管理合伙人王光熙分析称。

在海外市场，据外媒报道，Meta 将与欧洲眼镜巨头 EssilorLuxottica（依视路陆逊梯卡）深化合作，计划将 2026 年 Ray-Ban 智能眼镜产能提升至 2000 万副；苹果则计划在 2026 年底发布 Apple Glasses，正式切入轻量化消费级智能眼镜赛道。

在国内市场，除雷鸟创新、Rokid 与影目科技等垂类竞争对手外，小米、华为、字节跳动等科技巨头也纷纷下场，依托成熟的供应链、线下渠道与移动生态优势，快速抢占市场。

对于大厂的密集入局，徐驰曾公开表示：“大家都抢跑，核心是因为都没有建立核心壁垒，也没想清楚自己的差异化在哪、给用户带来的体验提升在哪。这些事没解决好，就还没回归到商业本质。”

不过，建立核心技术壁垒、打磨用户体验，都需要持续的真金白银投入。在通过港股 IPO 打开持续融资通道、缓解 30 亿级流动负债压力之前，先让自己稳稳留在赛道牌桌上，才是 XREAL 当下的核心要务。

如今 AI 硬件赛道竞争白热化，港股上市的时间窗口更是稍纵即逝。某国际律师事务所负责人透露：“目前已有近 500 家企业在港股排队等候上市，而最终能够成功登陆港交所的企业占比仅在 50% 左右。”